- DSM-Firmenich heeft ANH verkocht en voltooit daarmee de draai naar een puur Nutrition, Health & Beauty-bedrijf.
- Het management noemt het zelf “a smart transaction”, maar de prijs en een afboeking van circa €1,9 miljard stellen beleggers teleur; de koers viel terug richting €65 en veerde vandaag weer op naar de €70.
- De nieuwe DSM-Firmenich is minder cyclisch, eenvoudiger te begrijpen en wordt door het bestuur bewust neergezet als een consumentgericht ingrediënten- en gezondheidsbedrijf.
- Op de huidige koers zit je dichter bij de onderkant van een redelijke waarderingsbandbreedte van ongeveer €65–€85 dan bij de bovenkant.
- Voor langetermijnbeleggers is een hogere koers op termijn verdedigbaar, mits DSM-Firmenich de beloofde groei en kasstroom waarmaakt; kortetermijnbeleggers moeten rekening houden met een hobbelige rit.
De deal ANH deal is eindelijk daar
DSM-Firmenich heeft eindelijk gedaan waar de markt al maanden op wachtte: de divisie Animal Nutrition & Health (ANH) gaat de deur uit. De koper is CVC, voor een ondernemingswaarde van ongeveer €2,2 miljard, met een mogelijke earn-out van nog eens €0,5 miljard. DSM-Firmenich houdt bovendien een belang van 20% in de nieuwe combinatie. CEO Dimitri de Vreeze noemde het in de analistencall nadrukkelijk “a smart transaction that enables us to create a fully focused Nutrition, Health and Beauty consumer company”.
Op papier is dat precies de strategische stap die beleggers wilden: weg uit de grillige diervoeding, toe naar een heldere focus op voeding, gezondheid en beauty. Toch reageerde de beurs niet opgelucht maar sceptisch. De koers zakte direct stevig weg en veel beleggers bleven achter met een dubbel gevoel: opluchting dat er eindelijk duidelijkheid is, en frustratie over de prijs en de forse afboeking. De vraag is daarmee verschoven: niet langer “wat doet DSM met ANH?”, maar “wat doe jij met DSM-Firmenich?”.
Wat betekent deze deal inhoudelijk?
ANH was jarenlang een zorgenkind. De divisie had last van volatiele volumes, druk op vitamineprijzen en sterke afhankelijkheid van vee- en grondstoffenmarkten. DSM had eerder al de feed-enzymen verkocht; nu gaan de resterende activiteiten naar CVC. Alles bij elkaar wordt ANH – enzymen plus de nu verkochte onderdelen – zo op ongeveer €3,7 miljard gewaardeerd. CFO Ralf Schmeitz legde het zo uit: op de nu verkochte ANH-activiteiten betaalde CVC circa 7 keer de “genormaliseerde” EBITDA, en inclusief de eerdere enzymenverkoop komt de totale ANH-transactie uit rond 10 keer EBITDA.
Tegelijkertijd neemt DSM-Firmenich een forse boekhoudkundige tik: bijna €1,9 miljard aan goodwill en immateriële activa wordt in één keer afgewaardeerd. Schmeitz zei daarover dat dit “more or less the goodwill and intangibles allocated with the merger” betreft. Het raakt de kas niet direct, maar het is wel een impliciete erkenning dat ANH jaren lang tegen een hogere waarde op de balans stond dan wat er nu daadwerkelijk voor betaald wordt.
Cashmatig is de opbrengst ook geen loterijprijs. Een deel gaat naar schuldreductie, een deel blijft zitten in de vorm van leningen en het belang van 20%. DSM-Firmenich verwacht bij closing ongeveer €1,2 miljard aan opbrengsten, waarvan circa €0,6 miljard echt als netto cash binnenkomt. Daarbovenop komt een lening aan de nieuwe “Essential Products Company” (de vitamine-tak) en tijdelijke bridge-financiering voor de “Solutions Company”.
Voor aandeelhouders zijn twee dingen belangrijk. Ten eerste: het dividend wordt niet verlaagd. De Vreeze zei daar expliciet over: “We will not reset the dividend… it will be €250 million as we proposed”, waarbij Schmeitz toevoegde dat het beleid wordt omgezet naar “a stable to preferably rising policy”. Dat komt neer op ongeveer €2,50 per aandeel. Op de huidige koers is dat een dividendrendement rond de 3,5%.
Ten tweede: er komt opnieuw een aandeleninkoop. Na een afgeronde buyback van €1 miljard eerder, kondigde DSM-Firmenich nu een extra inkoopprogramma van €500 miljoen aan. De Vreeze benadrukte: “We are leveraging our balance sheet… and it also shows confidence on the cash flow generation of the company”.
De kern: de complexe, volatiele tak verdwijnt vrijwel uit de geconsolideerde cijfers, maar DSM-Firmenich heeft er geen topprijs voor gekregen en blijft via een minderheidsbelang en financiering nog steeds in zekere mate aan die wereld verbonden.
Waarom reageert de markt zo koel?
Op het eerste gezicht lijkt dit precies wat beleggers jarenlang hebben gevraagd: loskomen van ANH, focus op de kern, meer voorspelbaarheid. De koersreactie laat zien dat de markt het totaalpakket toch als mager ervaart.
De waardering voelt eerder als opruimen tegen redelijke condities dan als maximaal waarde scheppen. Analisten hadden op een hogere prijs gerekend, zeker gezien het kapitaal dat in het verleden in ANH is gestoken. De grote afboeking van €1,9 miljard versterkt dat gevoel: formeel is het een balanscorrectie, maar psychologisch voelt het als een harde bevestiging dat DSM-Firmenich in het verleden te optimistisch is geweest over de waarde van deze activiteiten.
Daarnaast is de structuur van de deal minder “clean” dan sommige beleggers hadden gehoopt. In plaats van volledig afscheid te nemen en de balans maximaal op te schonen, kiest DSM-Firmenich voor een gemengde aanpak: gedeeltelijke cash, schuldtransfers, leningen en een belang van 20%. Schmeitz gaf toe dat DSM brugfinanciering levert om de nieuwe oplossingen-tak op gang te helpen, en dat er een kredietfaciliteit tot €450 miljoen klaarstaat voor de vitamine-tak, “subject to certain liquidity thresholds”.
Strategisch valt dat te verdedigen: DSM-Firmenich wil meeprofiteren als CVC erin slaagt de winstgevendheid te verbeteren. De Vreeze zei daarover dat het een deal is die “mitigates the downside” én via de earn-out en de 20% “leaves the door open if there will be upwards going forward”. Maar wie hoopte op een grote, directe balansversterking en een forse extra uitkering nu, krijgt minder dan gehoopt. Vandaar het stempel: logisch, maar niet briljant.
Wat blijft er over: het nieuwe profiel van DSM-Firmenich
Ondanks die teleurstelling staat er nu wél een duidelijker bedrijf. Het DSM-Firmenich dat overblijft, is veel eenvoudiger te begrijpen dan het oude DSM-mix van chemie, vitaminen en diervoeding. Het zwaartepunt ligt bij ingrediënten en oplossingen voor menselijke voeding, smaak en geur, gezondheid en personal care. Denk aan voedingsingrediënten, supplementen, geuren, smaakstoffen, cosmeticabasisstoffen en health-oplossingen. De blootstelling aan veevoer, bulkvitaminen en grillige landbouwcycli wordt sterk teruggebracht.
De Vreeze schetste het traject als een duidelijke “journey”: eerst de fusie, dan integratie, daarna het afsplitsen van ANH, en nu de “accelerate phase” van een pure Nutrition, Health & Beauty-speler. Hij zei daarover: “We’re now ready as DSM-Firmenich as a consumer-focused company for what we call the accelerate phase.”
In karakter schuift DSM-Firmenich daarmee op richting spelers als Givaudan en Symrise: bedrijven die meestal met de wereldeconomie meegroeien, plus een beetje extra dankzij innovatie en prijszettingsmacht, en die op de beurs de status van defensieve groeier kunnen hebben. Het verhaal wordt: minder “chemie- en vitaminemix met lastige cycli”, meer “geconcentreerde ingrediënten- en gezondheidsaanbieder”.
Belangrijk is ook de vitaminesupply. DSM-Firmenich wilde niet alleen van de volatiliteit af, maar ook de aanvoer voor menselijke voeding veiligstellen. De Vreeze noemde de nieuwe supply-deal “at favorable conditions… more into the cost-plus area” en wees erop dat idle-kosten bij lage bezetting voortaan in de nieuwe vitamine-tak vallen en niet meer in de geconsolideerde DSM-resultaten. Dat maakt het bedrijf minder schokgevoelig.
Of de markt DSM-Firmenich ook zo gaat waarderen als een defensieve compounder, hangt nu af van de uitvoering. Het nieuwe profiel moet laten zien dat het stabiel organisch kan groeien, marges kan vasthouden of verbeteren en een voorspelbare kasstroom kan opleveren. Pas dan past er structureel een hogere koers bij.
Is DSM-Firmenich op deze koers koopwaardig?
Dit is de vraag waar beleggers richting bij zoeken: is DSM-Firmenich nu een stabielere, redelijk geprijsde kwaliteitskandidaat, of blijft het vooral een bron van hoofdpijn?
Na de koersdaling beweegt DSM-Firmenich rond €65–€70 per aandeel. Het dividend ligt op ongeveer €2,50 per aandeel, wat neerkomt op een dividendrendement van circa 3,5%. Door de afboeking is de gerapporteerde winst per aandeel tijdelijk vervormd, maar als je kijkt naar de winstpotentie van de nieuwe kernactiviteiten, is een genormaliseerde winst per aandeel op termijn van ongeveer €3,50–€4,00 een realistische bandbreedte, áls de strategie goed wordt uitgevoerd.
Zet je daar een waardering op die past bij een defensieve groeier – bijvoorbeeld ergens tussen de 18 en 22 keer de winst – dan kom je op een indicatieve waarderingsbandbreedte van ongeveer €65–€85. Dat is geen rekenkundige waarheid, maar een gezonde orde van grootte: onder de €70 beweeg je dichter bij de onderkant van wat je “redelijk” zou kunnen noemen voor een bedrijf met dit profiel dan bij de bovenkant.
De inhoud is bovendien stabieler geworden. De grootste bron van volatiliteit – ANH – verdwijnt uit de geconsolideerde resultaten. De kasstroom zal in de toekomst veel meer bepaald worden door consumenten- en gezondheidsvraag dan door veevoercycli. Dat zie je terug in de toon van het bestuur: Schmeitz zei over het dividend expliciet dat men het niet verlaagt, juist om het vertrouwen in de cashflow van de “nieuwe” onderneming te onderstrepen.
Is een hogere koers op termijn gerechtvaardigd? Ja – onder voorwaarden. Als DSM-Firmenich erin slaagt om de komende jaren met het nieuwe profiel enkele procenten per jaar organisch te groeien, gezonde marges te houden en de integratie met Firmenich netjes verder af te ronden, dan is een beweging richting de bovenkant van die bandbreedte, dus richting €80 en hoger, goed te verdedigen. Je combineert dan een dividendrendement van rond de 3,5% met winstgroei en mogelijke herwaardering van de multiple.
De andere kant van de medaille mag je niet wegpoetsen. Als de groei achterblijft, de integratie stroperig blijft of er opnieuw tegenvallers opduiken, dan is het net zo goed voorstelbaar dat de koers tussen €60 en €70 blijft hangen. DSM-Firmenich krijgt geen automatische premie meer; het bedrijf moet vertrouwen terugverdienen.
Per saldo kun je zeggen: op deze koers is DSM-Firmenich eerder een “redelijk geprijsde kans op herstel” dan een “overduidelijk risico om te mijden”. De verhouding tussen neerwaarts risico en opwaarts potentieel is beter dan toen het ANH-vraagstuk nog als donkere wolk erboven hing, maar het is geen low-risk, high-certainty verhaal. Voor langetermijnbeleggers die bereid zijn drie tot vijf jaar mee te gaan en schommelingen te verdragen, is een hogere koers op termijn verdedigbaar. Wie vooral rust en voorspelbaarheid op korte termijn zoekt, zal dit dossier waarschijnlijk nog steeds onrustig vinden.
Hoe kun je naar de koersrichting kijken?
Op korte termijn – de komende kwartalen – zal de koers vooral meebewegen met nieuws: de jaarcijfers, de restated cijfers zonder ANH, de Capital Markets Day op 12 maart en verdere toelichting op groei en marges. In die fase is een speelveld tussen grofweg €60 en €75 realistisch. Onder de €60 praat je over echte angst en capitulatie; richting €75 zie je terugkerend vertrouwen en de verwachting dat “het ergste achter de rug is”.
Op middellange termijn – twee tot drie jaar – verschuift het zwaartepunt naar de harde cijfers. Als DSM-Firmenich met het nieuwe profiel laat zien dat de kernactiviteiten organisch groeien, marges overeind blijven en de kasstroom stevig genoeg is om dividend en buybacks te ondersteunen, dan is een koersniveau rond of boven €80 geen ambitieuze fantasie maar een logische uitkomst. Gebeurt dat niet en blijft het vooral draaien om intern schuiven en herstructureren, dan kan de koers net zo goed blijven zweven rond de huidige niveaus.
De Vreeze vatte het zelf mooi samen aan het einde van de call: dit is volgens hem “a smart deal” die de downside beperkt, de volatiliteit uit het profiel haalt en de deur openlaat voor upside via de 20% en de earn-out, én het startschot vormt voor een “accelerate phase” waarin DSM-Firmenich eindelijk weer gewoon moet laten zien dat het een groeibedrijf kan zijn.
Disclaimer: De informatie in dit artikel is bedoeld voor educatieve doeleinden en vormt geen individueel advies. Beleggen en financiële keuzes brengen risico’s met zich mee. Raadpleeg altijd een erkend financieel adviseur of belastingdeskundige voor je persoonlijke situatie.